2006年-2020年，洋河的收入增长了11倍，同期的贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的增长分别为12.1倍、6.2倍、4.7倍和6.6倍，洋河的增速在这五家企业中仅次于茅台。但洋河近几年的收入增速却没有那么令人兴奋。洋河经历了2007-2012年的超高速增长后，在2013-2015年的白酒行业低谷期依旧保持了仅次于茅台的增速水平，但进入2016-2020年新的行业增长周期时，洋河出现了明显的掉队，甚至收入出现了负增长。再来看扣非净利润的情况，2006-2020年，洋河、茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的扣非净利润分别增长了14.3倍、15.7倍、12.8倍、6.8倍和7.9倍。与收入的情况类似，洋河已被头部酒企远远地甩在了身后，且竞争对手的脚步声越来越近。一边是洋河长期惊人的业绩表现，一边是近期洋河的萎靡不振，不禁让人疑惑：
2）洋河现阶段的失速是扩张的暂时停滞还是竞争力的丧失？
带着这些疑问，本文将会从酿酒工艺、产储能力、营销、股权结构和对外投资中寻找答案。 全文约1.3万字，由于洋河的数据披露以及本人信息渠道等方面的限制，文中有个人的假设和推理，仅供参考交流。
原材料：商品酒生产原料主要是粮食、包装物、调味酒、酒精和水。粮食包括高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等，酒醅（正在发酵或发酵成熟的酿酒原料）中原料的构成为高粱、小麦、大米、糯米和玉米，大曲以大麦、小麦制成，形状类似凸起的砖块，作为酿酒用的糖化剂和发酵剂。酿造用水来源于厂区采集的地下水。原料配比：洋河招股说明书中提到了9000吨名优酒酿造技改项目对原料的需求，即9000吨名优基酒共需要30150吨粮食，比例为1:3.35。同时，名优基酒的大曲用量与基酒产量的平均比例为0.8:1，各种粮食的配比见下表。掐头去尾：在蒸馏、接酒时，截留酒头和酒尾，其余作为基酒。酒头指蒸馏前期截留的酒水混合物，通常酒度最高。酒尾指蒸馏后期截留的酒水混合物，通常酒度最低、杂质最多。压窖：在夏季，酒醅入池温度较高，容易遭到有害菌的感染、破坏，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生产企业不再连续生产基酒，即所谓“压窖”，到当年9月份气温降低时，白酒生产企业重新开始加料生产。基酒质量影响因素：影响基酒质量的主要因素有发酵周期、压窖期、窖泥质量、酒醅成分、大曲种类等。发酵周期适当延长，出酒率下降但香味物质种类增加含量增多，压窖期的适当延长，有利于基酒在夏季保持质量稳定。时间延长后，每年生产天数下降。窖泥是浓香型白酒功能菌生长繁殖的载体，窖泥成分与数量直接关系到基酒的质量。酒醅中原料的构成、营养成分以及原料的粉碎粒度，对酒醅能否充分糖化、发酵、酯化、出酒有直接影响。酿造普通基酒配套使用发酵周期短的中温曲，酿造名优基酒配套使用发酵周期长的高温曲。基酒产能影响因素：基酒产能体现为单个窖池投料量、出酒率、每年生产天数和每天作业窖池数量四因素的乘积。与酱香酒生产工艺不同，浓香酒发酵周期（以洋河为例）为30天/60天，然后在第31天/61天开始第二轮生产，在6-9月高温季节压窖65天/76天。在后续的技改项目中，名优基酒的发酵周期延长为70天。洋河将基酒分为名优基酒和普通基酒，工艺上的区别如下。基酒度数和存贮时间：浓香酒基酒的度数会高于商品酒度数，约70°左右。根据洋河招股说明书中对名优酒陈化老熟和包装技改项目的描述可以计算，名优基酒的密度=9000×2×1000/(2160×10000)=0.83公斤/升，则可以推算陈化老熟前其度数在70°以上。另外，后期有项目将人工陶坛存贮时间延长至三年以上，或27.5%采用陶坛储存，储存周期为5年，其余原酒采用不锈钢大罐储存，储存周期3年。根据每年存储9,000吨基酒、陈化老熟平均时间两年计算，共需18,000吨储存能力，根据基酒密度，换算为2,160万升容积。本项目安排21,600个陶坛，每只容积1,000 升、占地1平方米，陶坛实际占地面积21,600平方米，地下酒窖总面积27,000平方米。
名优基酒与中高档商品酒对应关系：根据招股说明书中的如下表述，即9000吨名优基酒对应15000吨中高档商品酒，两者对应关系为3:5。名优酒酿造技改项目，调整基酒结构，每年增加名优基酒9,000吨。名优酒陈化老熟和包装技改项目，调整成品酒结构，每年增加中高档白酒15,000吨。名优酒酿造技改项目、名优酒陈化老熟和包装技改项目投产后，将使得公司在不增加白酒现有产能的前提下，使公司产品结构得到优化，每年增加15,000吨中高档白酒的生产能力。
公司酿酒车间生产的基酒在分等储存前均由勾储部的品酒师按质量档次划分为优级、一级和二级三个基本等级。七车间所生产普通基酒中，上述三个等级占比分别约为 5%、10%和 85%，通过采用新的技术对其进行升级改造后，上述三个等级的占比为 50%、30%和 20%，优级和一级占比明显提高，基酒总体质量得到改善。
普通基酒与普通商品酒对应关系：根据招股说明书中对白酒酿造副产物循环再利用项目的描述，“利用生物技术对酒糟进行二次发酵，每年生产普通基酒2千吨，用于兑普通白酒4千吨”，推测两者对应关系为1:2。商品酒的设计产能从上市前的8.7万吨到2020年底32万吨（确切地说，2015年已经具备了），储酒能力达到100万吨。推动产储能力大幅提升的原因，除了市场需求外，还有供给方面的考虑。洋河作为中高端品牌，要实现品牌定位的拉高，需要在营销和品质上下功夫。扩大产能生产更多的酒，可以带来更多的名优基酒和对窖池的养护，提升存储能力让基酒更长时间的储存以提升酒质，为未来的稳定供给打基础。根据2019年7月在机构调研上透露的数据：公司原酒规划产能20万吨，目前年产能16万吨。首先看基酒产能数据。统计已有产能、收购双沟酒业以及技改工程得出基酒产能约为17.86万吨，其中名优基酒13.76万吨，普通基酒4.1万吨，分别用于生产中高档白酒和普通白酒。高档包括手工班和梦之蓝M9，中档包括海之蓝、天之蓝、梦之蓝（除M9外）、苏酒、珍宝坊等。普通产品主要是洋河大曲、双沟大曲等。17.86万吨和16万吨，差距不小，哪个更准确呢？按照前面一章中提到的中高档白酒和普通商品酒与其基酒的比例分别是5:3和2:1的比例，16吨基酒对应的商品酒设计产能是26.7~32万吨之间。2020年年报中设计产能刚好是32万吨。洋河明显不可能把所有的基酒拿去做了普通商品酒，再加上其他浓香型酒厂普通商品酒销售量远大于高档商品酒这个事实，个人倾向于认为洋河的基酒产能应该在17~18万吨的水平。但保守起见，基酒产能取16万吨。关于窖池数量，公开数据显示公司有窖池73000多条， 2009年以来洋河的技改和酿酒工程项目，带来约54380条窖池，剩下的不到2万条窖池，主要包括了收购双沟的窖池，以及洋河已有的老窖池。关于老窖池，洋河有2020条明清窖池，其中洪武年间89条，万历年间523条，清代1408条，双沟有1385条。根据公司官网的表述，可以认为洋河的老窖在抗战时期应该中断过。600多年来，这些老窖池历经世事沧桑、兵火战乱，却老而弥新、生生不息，被完好留存至今，是名副其实的“活文物”，堪称国宝。
双沟老窖池自洪武十八年(1385年)起持续酿造至今，632年从未间断使用。一直沿用的老窖池共1385条，总占地面积约6300平方米。经数代老窖人的反复酿造培育，双沟老窖池以其独一无二的经济、文化、历史、科学研究价值，被世人所瞩目。
老窖如果停止酿造，其微生物环境和菌群自然会受到影响，时间一长，与新窖的差异会越来越小。因此，洋河老窖的持续酿造时间可以从建国时开始计算，即使加上老熟技术，窖龄时间约100年。老窖池之外的约6万多条新窖池，基本上在2013年完成建设，使用新窖池老熟技术后，窖龄时间至今不超过40年。浓香的制约在时间，窖池窖龄越长，高品质基酒比例越高。以五粮液为例，年代最久远的501车间有179口窖池，其他的五粮液窖池也都是501窖池繁育过去的：新建其他窖池时，是取了501车间的老窖泥，拿过去研究培养，其他两万多口都有501的窖泥在里面。501车间窖池所产基酒能达到五粮液品质约为50%，其余车间为10%到30%。公司曾披露，基酒的年产能中能用于梦9的约5%左右,用于手工班的约2%左右。以16万吨基酒算，有8000吨可以满足梦9的生产，其中的3000吨可以满足手工班的生产，保守估计，可以认为手工班的3000吨被包含在梦9的8000吨中。。也就是说，高档酒基酒的产能约为基酒产能的5%，如果去掉老窖池群的产能因素，2009年-2013年新建窖池的高档酒基酒产出率要小于5%。每年8000吨基酒预计可以生产1.3万吨M9和手工班，假设其出厂价是600元（京东上梦9和手工班单瓶售价2000元左右），全部销售可以带来每年147亿的收入，即使只销售60%，也是88亿的收入。而实际情况是，2020年中高档商品酒带来了176.5亿的收入，各渠道了解的信息是高档商品酒的占比较小。个人推测，可能的原因是，高档商品酒是多种高品质基酒组合而成，比如用明清老窖池群的基酒，与新窖池群中长时间储存的基酒兑占降度而成。长时间存储的基酒占比不低，加上库存不够，以至于现在有8000吨的基酒而无法产出与之对应规模的高档商品酒。市面上有M6的基酒存储10年，M9存储15年，手工班存储20年这个说法（公司没有在官方渠道公布过，但手工班的瓶身上有时间跨度20年的标识），如果这个说法属实，则可以解释上面的推测了。2013年完成产能的扩张，15年和20年存储时间的基酒至少也要等到2028年才能释放，而在此之前，只能使用2009年之前产能的部分基酒了。相比于五粮液和国窖1573储存3年的情况，洋河的储存时间要长很多。这不仅是一种变通办法，在窖池无法满足高品质基酒产出的情况下，通过更长时间的基酒陈化老熟来替代。同时，这也是一种绵柔型和浓香型在商品酒层面的差异化。在基酒的分级中也可以看到这种变通。招股说明书和项目可研报告中提到过，洋河技改前，基酒的优级、一级和二级占比分别约为 5%、10%和 85%，技改后占比为 50%、30%和 20%，或者优级60%，普优级40%。洋河对于基酒品质的分类，并不能与商品酒高中低档直接对应，否者洋河的商品酒大部分会是高档类。可以理解为洋河将优级基酒主要拿来生产中高档商品酒，少量用于高档生产，其余的一级和二级用于中档和低档商品酒生产，基酒的用途不同，存储方式（陶坛或不锈钢大罐储存）和存储时间不同。以15年的基酒存储时间算，洋河在2009年-2013年完成的工程建设，将会在2028年带来高档基酒的产能释放。在此之前，公司需要完成名优基酒的滚动存储，假设存储8000吨，15年的时间则需要12万吨的储酒能力。几年之后，即使在洋河不继续提升实际产能的情况下，将会看到高档酒基酒实现阶梯式的跨越。在此之前，公司要做的就是扩大储酒能力，一年一年的储酒。洋河的储酒能力有两个数据。一个是机构调研时获取的数据，储酒能力达100万吨，目前原酒储量达到70万吨左右。一个是2020年年报披露的半成品酒库存量约为61万吨。库存量远远高于五粮液的21.5万吨和泸州老窖的27.8万吨。如果换个角度来看，60-70万吨的原酒库存就比较好理解。假设高档酒基酒存8000吨15年，中高档酒基酒存30000吨10年，再加上中端基酒存50000吨3年，则洋河需要具备的存储能力高达57万吨。当然，这只是一种假设，前提是认为库存基酒中大部分是中高档和高档基酒。洋河并没有公布实际的情况，但我们可以基于已有的数据和信息做一个推演。2020年，洋河销售了15.6万吨酒共实现211亿的收入，其中，中高档酒和普通酒收入分别是176.5亿和26.8亿。由于中高档酒的出厂价≥100元/500ML，按照每瓶（500ML）带来100元收入，1吨就灌装2000瓶（实际上应该在2000-2100之间）简化计算，2020年洋河最多共销售了8.8万吨中高档酒，最少6.8万吨普通酒。考虑到主打产品梦之蓝系列的价格段，实际平均出厂价应该明显高于100元/500ML。假设每瓶带来的收入为200元，则2020年中高档酒和普通酒的销售量分别是4.4万吨和11.2万吨。对中高档酒和普通酒的假设和计算并不是为了得到实际结果，而是想说，洋河每年的销售量中，绝大部分是出厂价低于100元的普通酒。统计洋河历年以来的生产量和销售量数据，两者基本一致，再结合前面提到的名优基酒和普通基酒的产能数据，两种基酒与对应商品酒的勾兑比率，基本上也可以得出每年销售出去的大部分是普通酒。因此，61万吨的库存基酒中，大部分的应该是不同年份的名优基酒。
如果这样，那洋河是不是应该开足马力生产呢？年报中可以发现，2020年商品酒实际产能为16万吨，约为32万吨设计产能的50%。原因在于存储也是有成本的，如果要满足未来的中高档和高档酒供给，当下需要十倍左右的储存能力，同时也会给一并生产出来的的普通酒销售带来问题。当下仅使用50%的设计产能，是一种均衡的考量。
2000年左右，在白酒仍在以香型进行分类的时候，洋河经过“目标消费者口味测试”和“消费者饮后舒适度”调研，首度提出“绵柔型白酒”新概念，主张打破白酒按香型分类的传统，从消费者饮酒体验出发，研发“以味为主导”的新品类白酒。所谓“绵柔型”白酒就是要做到“饮前香气幽雅怡人，入口绵柔顺喉，不暴烈、不刺喉，饮后更舒适”，最终洋河技术攻关成功。
随着2008年“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准后，洋河成为“绵柔鼻祖”，成就绵柔型白酒第一品牌，洋河也成为我国首个以品类创品牌的白酒公司。虽然与五粮液和泸州老窖同属于浓香型酒，但通过对品类的创造，独占一个赛道，在窖池和地理环境不占优势的情况下，巧妙的避免了与其他浓香型白酒正面竞争。根据招股说明书中的说明，洋河的销售模式涵盖了经销商管理、营销模式和广告策略。
经销商模式：洋河放弃了酒企通常采用的大经销商模式，即给予经销商一定的自由，由经销商负责大部分运营工作，而是选择1+1模式。该模式简化了经销商的盈利模式，降低了其经营风险，其核心是要厂商与经销商密切配合，明确分工，各展其长，将市场管理的触角延伸到每一个终端。对洋河而言，对终端和价格掌控能力大，同时管理要求较高，对经销商而言，风险小利润低。2008年，洋河经销商数量共计485家，2018年经销商数量近1万家，且拥有3万多名地面推广人员，庞大的经销商队伍将洋河的产品和品牌带到了全国各地，将洋河送上了全国白酒第三的宝座。但数量绝大的经销商和遍布全国的营销网络的高效运转对洋河的管理提出了挑战。2019年下半年开始的控货，以及2020年提出的“厂商一体化”，“一商为主，多商配称”则是对挑战的回应。营销模式：自2003年蓝色经典系列推出以来，洋河的营销策略一直在摸索中前行。
2003年，洋河学习口子窖“酒店盘中盘”模式，洋河创新提出了以“消费者盘中盘”为核心的新思路，构造了以“团购公关”为核心思想的“启动小盘”模式。“4×3”模式，即三方联动的销售方式、三位一体的销售组织、三大标准选择的经销商和三种关系下的厂商联合，通过“一店一策”、“一企一策”的个性化操作实现渠道激励、终端助销和信息沟通的有机对接。这种营销模式将营销重点由渠道和终端从经销商进一步下延至消费者环节，使得洋河产品迅速完成消费者培育及品牌形象建设，并顺利开发各区域核心事业单位，进入团购渠道。随着烟酒店、专卖店的兴起和品牌实力的提升，启动了烟酒店和团购渠道先带动的模式，加上2009年的4万亿驱动政商消费高增，洋河2011年提出“5382”营销工程，将团购渠道的重要性调整至酒店、名烟名酒店，所有工作重心以团购公关（核心消费者）为核心。
自2012 年起，因“八项规定”的影响，三公消费受到严厉打击，公司认为白酒行业将走向大众品化和快消品化，因此开始全面推进深度分销模式，逐步进化出“天网工程”和“团购工程”。2012-2018年的年报中，公司采用深度分销模式，全面推进天网工程和团购工程，渠道网络已经渗透到全国各个地级县市，拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台。数据显示，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家经销商；2016-2017年，这个数字达到了8000多家；至2018年，洋河股份已经与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员。伴随着经销商数量的增长与白酒行业景气度的提升，“最强大的营销网络平台”为洋河股份带来了持续增长的喜人业绩。但深度分销模式有其固有的弊端。深度分销模式追求更高的产品铺市率，属于某种程度上的“人海战术”，这为洋河股份的人员管理带来一定的困难，到了后期，渠道压货、乱价，利润摊薄的状况愈发突出。2019年下半年公司启动控货，经销商的数量开始下降至2020年的9051家，且经销商保证金当年支付额从2018年的10.8亿下下降到2019年和2020年的260万和576万，深度分销模式按下了暂停键。在利润表中的体现，则是2019年和2020年营收和利润增幅的负增长。2019年5月，洋河股份宣布将在全国范围内大幅度提高经销商向终端供货指导价，最高上涨幅度超20％，其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和梦3、梦6每箱涨价百元以上，梦9更是达到了千元/箱。2020年，洋河股份先后对梦之蓝（M6+）及梦之蓝（M3）等产品提价，全面实施自身价格管控方针。2020年年报中提出：深化转型思路落地，进一步构建“厂商一体化”新型厂商关系，逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局；持续完善市场服务和营销管理体系，导向性考核、价格管控、团购建设、数字化营销等多项措施齐头并进，公司的营销势能在深度转型调整中不断积聚。转型的结果，我们可以通过2021年的三季报来观察。2019年和2020年营收两年负增长后，2021年前三季度实现收入219.4亿，创营收历史新高，仅低于2018年和2019年全年的241.6亿和231.3亿；合同负债为65.1亿，明显高于2019年和2020年同期分别为17.5亿（对应应收账款19.8亿）和38.7亿。说明经销商库存明显下降，产品销量转暖，经销商打款意愿增强。市场转暖，还可以从另外一个数据来验证。税金及附加占营收的比重为16.6%，高于去年同期的的15%。在各项税率未发生变化以及白酒消费税向生产企业征收的背景下，说明有更多的成品酒转向了销售公司，要么等待客户来拿货，要么预计未来有客户来购买。营收同比增长16%，营业成同比增长8.5%，表明增长主要来源于毛利率更高的中高档酒，多家券商在其研报中指出，预计2021年上半年梦之蓝M6+增长约为30%-60%。2021年，洋河全面确立了“双名酒、双品牌”发展战略，并确定将双沟打造成为苏酒集团“百亿”新增长极，并以此列入其“十四五”发展规划。2021年，双沟的目标是突破 40亿元，2022年目标超过50亿元，“十四五”前实现100亿，跻身名酒百亿阵营。根据双沟酒业销售有限公司总经理张学谦山东济南举办的双沟品牌发展大会上的发言：2021年上半年双沟品牌实现同比增长38.9%，上半年江苏市场增长36%以上，河南市场增长20%以上，省外其他市场增长40%以上（其中山东市场上半年同比增长70%，河北市场增长40%）；高档产品增长迅猛：头排苏酒增长222%，绿苏增长74%。对于双沟的销量，公司历年的报表中均未提及，仅在2020年年报和2021年半年报中提到了双沟的产能情况，设计产能和实际产能约为洋河的44%和32%。希望从2021年年报开始，公司能披露跟完整的双沟产销存数据。广告策略：酒企里，广告玩的最溜的要数江小白和洋河了，也被网友戏称为广告酒。洋河在央视上投放广告，“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，让人们记住了洋河蓝色经典。2012年习大大提出中国梦，洋河通过“中国梦，梦之蓝”进行顺势营销，2019年与中国航天事业牵手，正式成为"中国航天事业合作伙伴"等，电视、户外大屏、电梯内，随处可见洋河的广告。就效果而言，洋河将一个典型的中高档酒企塑造成为高档酒企的形象。就在这个月，双沟旗下高档品牌头排.苏酒与中国东方演艺集团正式达成战略合作，虎年春晚舞蹈诗剧《只此青绿》出自该演艺集团之手，期待双方的合作能逐步让尘封多年双沟产品出圈，走向全国。根据常识来判断，头部酒企自身有较好的品牌效应，在市场向好产能大幅提升时，巨大的销量可以对广告促销费进行分摊，在报表上的体现应该是广告促销费占营收比例处于下滑的趋势。统计了四家酒企最近几年的数据，能完美呈现上述判断的只有茅台，五粮液在2017年高档酒大爆发后出现了明显的广告促销费占比下滑，最令人不解的是老窖，2014年开始营收节节高升，但其广告促销费占比上跟茅台走出了相反的趋势。
相比于茅五泸，主打中高档产品的洋河处于被头部酒企压制，被中部酒企赶超的局面，广告的资金投入占比应该处于高位，但洋河的广告促销费占营收比重基本上维持在5%-7%的水平，花小钱办大事，洋河的广告策略是比较成功的。
洋河上市时，其股东根据类型分为：国资类股东、渠道类股东、内部股东和投资类股东，占比分别是39.3%、16.7%、30.8%和13.2%，典型的混合股权架构。在这种股权架构的设计下，虽然国资委控股的洋河集团占比最高，但无法对洋河形成绝对的控制，公司的发展将是基于国资、渠道伙伴、内部管理层员工和投资方的各自利益的保障。
洋河上市发行4500万股，各股东的股份被摊薄，蓝天贸易和蓝海贸易持有的股权全部转至内部持股平台蓝色同盟下。随后，公司进行了一系列的对外投资，包括收购酒企业，调整销售公司、设立各类控股公司、对外进行投资参股等等。
接下来，将按照持股平台、控股酒企、股权投资和信托分别进行介绍说明。 2006年，洋河中层以上管理人员及业务、技术骨干，根据各自职务对应职级所确定的出资标准，各有63人出资设立了蓝天贸易、蓝海贸易，并按与出资结构相同的比例，向蓝天贸易、蓝海贸易提供借款，这两家公司作为员工的持股平台，分成成为洋河的第二大和第三大股东。2016年，江苏蓝色同盟股份有限公司与蓝天贸易和蓝海贸易签署《吸收合并协议》，吸收合并完成后，两家持有的洋河股票有蓝色同盟继承。截至2021年洋河第一期核心骨干持股计划实施后，蓝色同盟主要股东、职务和持股数据如下表。
蓝色同盟共有141个股东，合计持有洋河2.7亿股，按照140元的股价来算，总市值为381.4亿元。其中，持有大部分股权的公司原高管，要么已离开洋河，要么退居二线。洋河的股份改制为洋河的腾飞解开了枷锁，也让深度参与其中的小部分人获得了丰厚的收益，但对于一万多人的公司来说，这个比例仅为1%。虽然原来持有大部分持股平台股权的核心人员离开或退居二线，其股份数量并未变化，如对现任管理层和员工未进行适当的激励，这会非常的不公。记得2018年年底，洋河的营收和利润均创新高，但讽刺的是，公司爆发了大规模的罢工和维权。2020年洋河耗资10亿回购了约966万股，占公司总股本比例为 0.6411%，用于对核心股骨干员工实施股权激励。2021年，第一期核心骨干持股计划出炉，以2020年回购的全部股份为上限，对不超过5100名管理层和员工进行激励，管理层和员工购买股票的价位为公司回购的均价，103.73元每股。这期持股计划约覆盖了洋河三分之一的员工，对5085名中层和骨干员工而言，分享9.2亿元的份额，人均的认购金额为18万元。董事长、副董事长和执行总裁三人每人认购1000万元，其余12位高管认购5300万元。股权激励的锁定期为2年，业绩要求是2021年和2022年营业收入同比增长不低于15%。如指标未达成，公司在锁定期后择机出售股票，如产生亏损由员工承担，收益归公司所有。对于被激励对象而言，这是很难出现亏损的。首先，如此广的激励范围，管理层和员工会想尽办法去完成目标或超过目标的要求，而且这个目标仅仅是针对营收的考核，15%的增幅不是一个高难度的任务。再者，即使没有完成考核，公司可以选择择机出售股票，涉及到1/3员工的利益，公司不可能置之不顾而低价出售股票。上市以来，洋河陆续收购了6家酒企，双沟和贵酒的收购的收购金额比较大，分别时17亿和1.933亿元。双沟品牌包括绵柔苏酒、苏酒、双沟珍宝坊、柔和双沟四个系列，贵酒包括贵系列、品系列、贵阳大曲。和黔春酒。
双沟品牌包括绵柔苏酒、苏酒、双沟珍宝坊、柔和双沟四个系列。双沟和洋河均为江苏名酒，江苏的四大名酒简称“三沟一河”，即双沟、高沟、汤沟和洋河，其中高沟即现在的今世缘，汤沟目前发展一般般，尚未上市。双沟酒业的前身起于明朝洪武十八年，明太祖朱元璋命皇太子朱标率文武群臣到距双沟近20公里处（古泗州6.5公里）杨家墩建造明祖陵，后在双沟镇朱家祠堂内酿造明祖陵贡酒。抗战时期，陈毅元帅在饮双沟酒后豪情万丈，为双沟酒业留下了“不愧天下第一流”的赞誉。1984年，时任中共中央总书记胡耀邦到泗洪地区调研时，勉励双沟酒业要“多为人民酿好酒”。叶圣陶老先生晚年有诗云：“曾饮双沟酒，如今老不能，芳醇犹记忆，佳酿信堪称”。
在双沟酒悠久的历史长河中，早已成为“名驰冀北三千里，味占江南第一家”的名酒。1912年，孙中山听闻双沟大曲在南洋劝业会获得第一名酒称号时，欣然题写了“双沟醴泉”四个大字。建国后，双沟大曲更是誉满天下，1955年，在第一届全国酿酒工业会议上冠压群芳，荣获甲等佳酒第一名；1979年，在全国第三届评酒会上，39度双沟特液开创中国低度白酒研发先河，荣获金质奖。
从财报数据来看，2020年双沟营业收入13亿元，净利润17亿元，2021年上半年收入27.3亿，净利润12.2亿。收入大幅增长，而净利润比较奇怪，高于收入，且波动较大。原因在于，双沟持有其中一个销售公司小部分股权，公司对销售公司的销售安排会明显的影响到双沟的营业利润和净利润。洋河原来的销售公司叫江苏洋河酒业，完成双沟收购后，销售公司包括苏酒集团贸易（洋河和双沟分别持股83.63%和16.37%）、江苏洋河酒类运营管理（洋河100%控股）和江苏双沟酒类运营（双沟100%控股）。2020年，苏酒集团贸易和双沟酒类运营收入分别为200亿和36.8亿，洋河酒类运营管理对净利润贡献占比不到10%，未披露；到2021年，苏酒集团贸易、洋河酒类运营管理和双沟酒类运营分别收入为155.6亿、50.7亿和26.2亿。从这两组数据可以看到，白酒生产企业与销售公司以及销售公司之间的销售安排，尤其是苏酒集团贸易的收入变化，会较大影响双沟的利润。回到双沟的收入。自2011年并入洋河后，双沟的收入并未出现跟洋河类似的增长。2013年收入最高达到33.3亿元，2020年最低到13亿元，其余的年份收入一直处于起起伏伏的状态。2021年上半年达到27.3亿元，有望在2021年底实现40亿元的目标突破。双沟的“十四五”目标是，2022年收入超过50亿，2025年前实现100亿。从2020开始算，年化增长率要达到50%， 如果亿2021年预计的40亿为起点，年化增长率为26%。在封藏大典上，张联东曾表示，双沟新的商业模式将采取与洋河错位和不同的模式，更强调经销商的价值，更注重对经销商主动性和积极性的发挥，也更强调让利给经销商、让利给终端客户。未来，双沟将会面临品牌短板，深度参与到各中高档酒企搏杀，甚至出现与洋河竞争的局面，能否实现百亿目标，个人持谨慎态度。贵州贵酒在2016年被洋河收购，随后，贵州贵州全资收购茅台镇厚工坊迎宾酒业股份有限公司，洋河给贵酒制定的目标是2020年基酒产能过5000吨，销售收入过10亿。2016年-2020年，洋河借款给贵州贵酒的余额分别为2.57亿元、5.98亿元、7.54亿元、0.86亿元和1.63亿元。2019年借款余额大幅降低，并非是由于贵州贵酒有大量的经营现金流入并归还借款，而是由于洋河采用了以借款换投资的操作，2019年年报显示洋河对贵州贵酒的追加投资额为7.5亿元。关于贵州贵酒的经营情况，张联东在业绩说明会上的回复是，2020年贵酒产品经营情况良好，但是体量还比较小。2021年，公司将进一步重点打造贵酒，并加强资源配置，目前已构建四个销售大区和一个大客户部，相关的人员架构已得到进一步扩充和完善。从收购、借款到追加投资，总计投入已接近10亿，贵州贵酒依然还需要洋河提供借款，结合张董事长的回复，可以看出贵酒还不成规模，很有可能未达到公司前期制定的目标。洋河进入酱香酒领域的尝试能否以及何时能开花结果，或许只能默默的等待了。除了收购酒企外，洋河利用手上的大把现金陆陆续续进行了不少的股权投资和信托。首先是股权投资，2018年及以前在报表中分类为可供出售金融资产，截至2018年底尚未退出的被投资方共有25家，账面余额24.3亿元，累计分红1.03亿元，可供金融资产处置收益共7.27亿元。
2019年执行新的会计准则，洋河持有的上述金融资产被分类为其他非流动金融资产科目下的权益工具投资。中银证券于2020年上市后，洋河持有其约7894.7万股，按照2021年中报中的披露，公允价值约为16.3亿元。如按照当下约13元的收盘价来看，公允价值约为10.3亿，加上历年的分红，年化收益率约为15%。去掉中银证券后，其余金融资产约为21.3亿，2021年中报披露其公允价值为28.9亿元（以成本或被投资单位期末净资产作为评估其公允价值的重要参考依据）。目前来看，洋河的股权投资应该是非常成功的。账面成本24.3亿元的投资，分红加处置收益8.3亿元，公允价值约为40亿，即使未来部分股权发生亏损，洋河的股权投资也还是赚的。信托产品相较于券商和银行理财，收益率普遍偏高，年化收益率范围为4.3%-9.4%之间，投资期限从半年到两年半不等。从下表可以看到，从2017年开始，洋河将更多的资金分配到了信托理财上，截至2020年底，未到期的信托理财产品余额高达121.2亿元。其中，投向房地产领域的项目共32个，总计39.3亿元。
受房地产行业信托暴雷风险的影响，洋河大幅收缩了信托的规模，到2021年半年报时，未到期的信托理财约为57.7亿，不到2020年年底的50%，所幸的是，截2021年三季报，洋河所投资的产品暂无暴雷事项。信托理财的大幅缩减，体现在洋河报表上则是货币资金和交易性金融资产的变化。从2020年年底，到2021年年中以及2021年三季度，货币资金从72.4亿增长到145.9亿和166.4亿，交易性金融资产从143亿减少到96.6亿和65.3亿。在其他非流动金融资产变化不大的情况下，即信托理财的到期后，大部分变成了银行存款。对洋河而言，在无需扩大生产的情况下，应该不会容忍百亿级的货币资金一直躺在银行的账户上，这样对洋河、持有股权的管理层和渠道商，以及其他股东而言均是不利的，要么寻找新的投资标的，要么大手笔分红。4月29日公布年报时，或许会有答案。按照公司第一期员工持股计划中的考核要求，2021年营收同比增长不低于15%，即对应约245 亿左右营收目标，已知前三季度营收219亿，第四季度完成26亿即为达标，考虑到合同负债科目有65亿，这个全年目标轻轻松松就可以实现，甚至很有可能超过15%的增长率要求。按照2021年前三季度净利润率31%来算，带来约8亿的净利润，考虑到中银证券2021年Q4股价的变化，以及四季度200多亿的存款和理财带来约2亿的收益，基于三季度的净利润（由于非经常性损益的经常性，未选择扣非净利润）可以大致得出洋河全年净利润约为81亿，如不考虑中银证券股价全年腰斩的影响，洋河的全年净利润约为93亿。同样的，2022年的目标是同步增长不低于15%，即收入282亿，按照31%的净利润率，200亿左右的存款和理财取4%的收益率，不考虑中银证券股价波动的情况下，2022年的净利润约为95亿元。基于上面的计算，按照当下约2080亿的市值来看，洋河的PE约为22倍，偏低估，但没有明显的便宜可占。对于洋河未来，比较难给出符合逻辑的预测，主要原因在于：1）自2016年以来，白酒行业酿酒总产量逐年下降，从1358万千升下降至716万千升，白酒行业整体处于收缩的势态。2）头部酒企业依托其高档产品占据了整个行业绝大部分的利润，未来不管高档酒趋势向好或坏，都会对中部酒企形成挤压。3）中部酒企竞争激烈，洋河在省内面临着今世缘的竞争，2014和2020年，今世缘和洋河的省内收入分别是22.6亿和92.9亿， 48亿和95.6亿，今世缘省内实现了翻倍而洋河仅仅是微增。在省外，洋河同样面临山西汾酒的奋起直追，从2014年到2020年，山西汾酒占洋河收入的比例从26.7%一路增长至66.4%，而且山西汾酒的省外扩张表现不俗，2020年省外收入占比高达56.7%。基于上面这几点，或许对洋河很难乐观起来，但换个角度来看，对手的发展势头是否会一直持续下去呢？洋河已有的优势有没有丧失呢？先说高档酒，产能和品牌的劣势让洋河无法享受到近几年高档酒大爆发的红利，但高档酒有市场容量不可能无限制的扩张，未来几年的增长在哪里，无人知晓，但长远来看，洋河具备从低档到高档的产能供给，足以应对消费风向的切换。接着是中高档酒，洋河主动调整失速的两三年，确实给了竞争对手快速发展的机会，但市场终归是动态的，有理由相信重新调整后的洋河，在未来会夺取更大的市场空间。昨天是段历史，明天是个谜团，唯有今天是天赐的礼物。洋河给投资者的“礼物”之一，个人认为应该是库存的61万吨基酒。而且，我认为这些基酒中更多的应该是名优基酒，是洋河未来品质和业绩提升的基石。另一个“礼物”是洋河的股权结构、营销和管理优势，有能力在兼顾各方的利益的同时更好的把酒卖出去。库存中的名优基酒，在未来会稳定地释放中高档商品酒，以及带来更多的高档商品酒。不管未来白酒行业短期行情好坏，对于洋河而言，只是收入和利润在什么时间呈现的问题。
于我而言，洋河就像一个出色的长跑选手，我愿意耐心的跟随其后，静待时间的馈赠。备注：利益相关，本人持有洋河股份。文中的数据和分析或有纰漏，仅代表个人观点。